回溯2024年，中国钢铁行业的下游需求显著下滑，尤其是建筑业需求的萎缩对市场影响较大，由此引发了今年黑色系较长时间的负反馈行情。展望2025年，决定成材行情的核心要点在于两个方面：1.中美贸易摩擦、反倾销措施以及内需有关政策对粗钢下游需求的边际影响；2.粗钢供需过剩矛盾不减，原料端供需格局偏宽松情况下成本支撑不稳。
经模型测算，中性预计2025年粗钢需求约下滑0.3%，减量大约在300万吨。鉴于当前钢厂利润水准较低，粗钢生产预计将在品种结构优化的基础上，依据市场需求来做调整。据此，预计明年粗钢供应将减少300万吨，废钢供应预计增加100万吨，铁水减量预计约400万吨。
具体分品种来说，2025年螺纹需求预测减少5-8%，自身新增产能较少，或仍以需定产，价格中枢预计下移至3400元/吨左右。热卷需求预测将增长1-2%，新增产能大约为1560万吨，仍将面临下游需求如何消化高供应的问题，价格中枢或将下移至3550元/吨附近。
2024年，我国成材与废钢价格趋势均呈现“W”型，价格中枢有所下移。年初万亿国债对实物工作量的提振不及市场预期，12省基建项目暂停的影响逐步显现，终端需求疲软，成材库存累积至较高水平，致使高价成材及原料共振下跌。二季度，国内外宏观经济数据的改善促使市场交易逻辑转向海内外再通胀，盘面阶段反弹。三季度，在专项债发行加速的情况下，螺纹需求却持续偏弱，五大材的表需改善幅度也未能明显提升。与此同时，螺纹新旧国标更替导致成材端出现流动性危机，部分社库压力较大的区域出现了砸价抛货现象，在“弱现实弱预期”的市场环境下，黑色系价格持续下跌。国庆节前国家发布了一系列经济及地产利好政策，成材价格在宏观情绪的带动下，叠加低库存的基本面支撑，实现了自底部的较强反弹。节后，由于成材端的高利润难以持续，终端接货意愿降低，价格逐步回落。四季度，随着美国大选结果的确定，以及人大常委会对化债预期的兑现，市场预期转向中性。在成材低库存、偏高铁水以及原料冬储等多重因素影响下，黑色系商品的价值区间震荡运行。
回顾2024年，我们国家粗钢下游需求结构呈现显著变化，直接出口及制造业需求占比逐步上升。具体来看，地产及基建用钢的综合占比降至30%（-9%）；制造业需求占比增至50%（+10%）；直接出口占比达到11%（+2%）。建筑业需求下降主要归因于地产行业的持续低迷以及基建用钢需求未达市场预期，年初基建项目暂缓、专项债使用效率低下以及符合审批要求的基建项目数量较少，均对基建用钢需求产生不利影响。而制造业需求表现较为强劲，尤其是集装箱、家电、船舶和汽车行业。直接出口方面，今年的直接出口量明显地增长，但与2023年33.8%的出口增速相比，增长势头有所减缓。在国内粗钢产能过剩的背景下，较高的钢材及钢坯出口部分缓解了钢厂自身的压力。
鉴于今年粗钢下游需求中制造业和出口表现更为强劲，因此年度主力卷螺差较长时间处于走扩趋势，全年均值在140元/吨，较去年有所上移，但波动幅度有所收窄。除此之外，今年螺废价差和铁废价差的均值有进一步下移，主要源于年内成材价格大大下跌过程中，废钢前端供应有阶段性收紧，某些特定的程度上支撑了废钢估值，使其价格的下跌幅度相较于成材更为有限。
2024年三季度以来，我国实施了一系列宽松的货币政策和积极的财政政策，但终端需求的实质性改善仍需时日得以显现，前三季度基建投资、资金增量以及实物工作量之间有较大的不同步性。四季度，随着资金到位率的改善以及部分区域存在的赶工需求，基建投资增速有所提升；地产方面，尽管二手房成交快速放量，但国内房价受制于较高的去库周期及未来偏低的收入预期，难以短期止跌企稳，严控增量政策影响了新开工的企稳回升；制造业方面，两新政策有效促进了家电、汽车及机械销量的反弹；直接出口的较高增量缓解了部分粗钢供需过剩的压力。
展望2025年，鉴于今年地产新开工的低基数，预计2025年新开工面积降幅将有所收窄，但基建用钢的表现或难以对冲地产用钢的疲软。制造业预计仍保持向好态势，但增速将明显收窄，主要受海外关税的不确定性影响。直接出口方面，东南亚反倾销税的进一步落实可能性增加，海外需求的供需格局预计仍将宽松，二者均抑制直接出口延续高增速。此外，印度及一带一路地区的粗钢需求也是2025年需格外关注的重点。
当前我国房地产市场的需求结构中，改善性需求占据了较大比例，刚性需求的占比自2016年起快速下降。房地产成交结构方面，新房销售仍在萎缩，而二手房交易正逐步成为市场主流。整体而言，房地产的“金融属性”有所减弱，而“商品属性”有所增强。因此，除了人口流动的影响之外，收入水平及收入预期的变化对当地房价预期的影响趋势性增强。鉴于目前居民的收入预期偏低，地产去库周期仍环比上行，因此短期内房地产市场预计难以实现止跌企稳。
2024年，我国房地产政策频出，其中需主要关注“优化存量”以及“严控增量”两个方面。优化存量方面，政策着力于消化现有商品住房库存，其中新增实施的100万套城中村改造和危旧房改造项目预计将拉动9000万平方米的购房需求。同时，“四个降低”政策预计将额外拉动600万平方米的购房需求。为保障房屋建成交付，信贷规模大幅增加至4万亿，若资金在年底前落地，则2024年资金端将持平去年，资金端无明显障碍。严控增量方面，自然资源部规定商品住宅去化周期超过36个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让。据测算，目前超过36个月的城市土地成交面积约为17225.55万平方米，约占2024年土地成交的27%。若明年严格实施该政策，拿地端将同比下滑25%。
从地产传导链来看，全国范围内销售回暖能在一定程度上带动房企现金流的改善，进而影响库存去化、拿地、新开工、施工及竣工等环节。然而，目前居民信心尚未出现明显拐点，销售面积累计同比降速并未明显收窄，拿地端表现偏弱，因此预计明年新开工将继续下滑约10%。
2024年，基建用钢测算最大的问题在于固定资产投资增速和实物工作量之间的脱节，主要受制于资金增量及使用效率、化债周期以及新增项目三个核心因素。基建端资金增量主要来自一般公共财政支出、国债（23年增发国债和24年特别国债）和专项债。在当前的经济环境下，部分专项债被用于解决历史债务问题，土地出让收入面临压力，城投债净融资难以大幅转正，超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量。2024年1-10月公共财政支出累计同比增长4.6%，基建类公共财政支出累计同比增加0.73%。财政部会议表示2024年专项债实际使用率较低，特别国债的情况类似。若后续专用资金被用于化债，预计基建资金的使用效率将有所提高。
化债方面，官方公布的化债周期将持续至2027年底。参考2015至2018年的债务化解周期，基建投资增速的显著下降主要集中在周期末，因此预计明年基建固定投资增速仍将环比小幅下滑。随着人口高峰已过，新增基建投资强度或将转弱，城市基础设施将从增量时代转向存量时代，更多的发展空间将依赖于存量更新需求（包括城市地下管网改造——电力、燃气等投资）、市政工程建设力度和轨道交通的发展。
基建投资项目的未来增量预计主要集中在三中全会《决定》中提出的几个关键领域：新基建、传统基建的数字化改造、通用航空和低空经济以及重大水利工程等。据调研，水利及三大工程相关项目的资金支持力度相对较大，且一带一路沿线国家的建设项目（尤其是东盟地区）具有较大增长潜力。目前，部分前期缓建项目有所恢复，但债务压力较大的区域新增项目仍较少。根据本年建筑业新签合同额的最新数据，目前累计同比减少4.73%，预计明年基建端实际开工增量仍较为有限，基建用钢将持平或略小于今年。后续基建用钢的增量及阶段性改善程度仍存在比较大不确定性，将成为市场博弈的焦点。
制造业方面，2025年的边际变化预计将受到美国对中国加征关税的分阶段影响。考虑综合征税比例和加权附加税率，上一轮关税政策对我国机械、金属/非金属与采矿、汽车、电子设备/仪器和元件等行业的影响尤为显著。在此背景下，墨西哥、中国台湾以及包括越南在内的东南亚国家在某些特定的程度上替代了我国大陆对美出口。从表2来看，若关税影响波及全部出口至美国的产成品，对我国的间接出口影响量或在500-1000万吨，即影响约1%的粗钢需求。
机械方面，关键影响因素聚焦在基建表现以及“一带一路投资”两方面。具体而言，工程机械和混凝土机械与建筑业的景气程度密切相关。当前，建筑业新订单PMI指数为43.5，显示出行业需求的疲软。但是，2026-2028年为机械报废高峰期，后续预计随着房地产市场新开工的稳定以及“设备更新”等政策提振，中国工程机械行业的需求有望在2025年小幅回升2%。
家电方面，自2023年起，中国内地的家用空调、冰箱及洗衣机的总销售额中约有75%以上来自换新需求，“以旧换新”政策对家电内销的支撑作用显著，预计明年仍将维持温和增长。出口方面，2023年中国家电出口额为877.78亿美元，其中约15%出口至美国，而2018年这一比例约为29%，过去五年在关税等多重因素影响下，中国对美国的出口份额大幅降低。从美国进口数据看，过去五年从中国进口产品的份额有所降低，但中国品牌在美国市场份额有所提升，说明美国市场对中国家电需求不降反升，只是产地有所转移。因此，预计明年家电行业的内外需仍能保持一定增量，但增幅有所受限，预计同比增加3%-5%。
汽车方面，国内汽车销售的增长仍将受到中国经济复苏以及汽车产品更新换代等因素影响，预计内需增长率将维持当前水平。外需方面，汽车出口主要受欧洲影响较大（占我国新能源汽车出口的28%），当前欧盟和中国即将达成协议，取消对中国进口到欧洲的电动汽车的关税，或对汽车出口的影响有所减少，总体预计汽车用钢同比增加1-2%。
船舶方面，根据克拉克森的订单数据来看，预计明年全球的新增订单的同比增速略低于2024年。我国的船舶新接订单量约占全球总量的75%，考虑到2024年造船产能利用率仍接近过热状态，预计我国2025年造船量增速显著低于2024年，预计同比增加10%。
钢结构方面，根据国际能源署的年度展望，25年风力发电耗钢量预计同比新增11%。结合公开资料整理，预计2025年光伏新增装机容量将同比增长7%。综合来看，预计明年钢结构将同比增加3-4%左右。总结来看，预计2025年制造业用钢需求将保持温和增长，但增速将受到关税政策的显著影响。
直接出口方面，2024年钢坯及钢材的出口量均表现较好，截至10月，二者出口量分别同比增加了189.7（+69.2%）及1752.6（+23.5%）万吨，主要在于出口利润有所走扩，其中包括成材的内外价差以及汇率贬值的双重影响。展望明年，东南亚和印度将成为主要的关注对象。
根据WSA的预测，2025年全球钢铁需求预计将恢复至2024年的整体水平，同比增长约1%，主要增长点集中在中东、印度以及东盟地区。在全球钢铁需求正增长的情况下，将考验海外供应端的有效恢复程度。由表5可知，越南在增加产能后，国内将能够实现供需平衡，加之越南对我国提出了反倾销措施，将抑制我国出口至越南的量级。此外，印度预计也将有约4000万吨的高炉投入生产，预计2025年全球钢铁投产增量将略大于需求增量，全球粗钢供需结构仍较为宽松。因此这两个重要因素将显著影响我国明年的出口量及出口价格，预计将下滑10%或持平去年。
综合来看，我们中性预估2025年粗钢需求将小幅下滑0.3%，减量在300万吨左右。建材需求预计将继续下滑5-8%，基建全年及季节性表现或将成为影响建材需求的最大不确定因素。制造业需求预计将呈现1-2%的增长，美国加征一定的关税的进程将显著影响后续间接出口的季节性表现，外需成色或将先扬后抑。直接出口预计将维持在较高水平，但受限于越南供需平衡及全球供需进一步宽松的影响，预计持平或同比微减。因此，明年粗钢的需求结构将继续呈现制造业需求显著优于建筑业的特点。分产品类型来看，维持需求正增长的钢材类型或更多集中在板材、优钢以及工线、粗钢需求预测表
回溯2024年，粗钢产量预计约10.27亿吨（钢联口径），整体产能较为过剩，明年高炉产能置换的进展及供给侧政策的调整对于缓解过剩格局具有重要意义。政策层面，我国加快落实落后产能的淘汰、严控新增产能仍是政策主基调。在未考虑政策对粗钢产能进行调控的前提下，鉴于钢铁企业根据利润调节产量的能力较强，品种间的转产灵活性较高，因此粗钢的年度供应将紧密匹配需求量的变化，预计2025年总产量将减少约300万吨。
废钢全年消耗量约为2.6亿吨。展望明年，自产废钢预计将略有减少，折旧废钢预计在家电及机械“以旧换新”以及城中村改造等积极因素影响下仍有增长空间，加工废钢在制造业需求支撑下预计也有望实现增量。然而，近年来废钢价格及其加工利润对前端供应的影响显著，加之铁废价差难以显著扩大，预计明年废钢消耗量仅小幅增加约100万吨（+0.5%）。
今年铁水均值约在230万吨/日，较2023年的239万吨/日下移3.8%。在暂停钢铁产能置换工作的陆续进行过程中，预计政府对后续粗钢产能的管理将更为严格，旨在实现产能减量和推动结构调整升级，预计未来5年的粗钢产能将逐步下滑。结合对粗钢产量及废钢供应的分析，预计2025年生铁产量约为8.36亿吨（-0.5%）。
以自有的表需拟合模型为基础，我们将螺纹表需拆分为地产以及基建两个板块进行分析，预计2025年螺纹表需将下滑5-8%。供应端，螺纹目前产能仍较为过剩，今年已有部分螺纹产线转为圆钢、带钢及优钢等。鉴于其长流程和短流程生产工艺在产量调节方面的灵活性，预计明年螺纹将继续采取以销定产的策略，以响应市场需求的变动，供应端将跟随需求减少5-8%。
按历年的季节性来看，2025年螺纹的平衡表及库存如下所示，螺纹供需双弱格局不改，库存全年偏低运行，低库存低估值下利润有小幅改善空间。估值端，通过对建筑业的新签合同额、新开工面积以及螺纹价格中枢的同比变化进行比较分析，我们发现螺纹价格中枢通常位于前两者累计同比变化的加权均值附近。基于此分析框架，结合未来供需格局，预计明年螺纹价格中枢将下移至3400元/吨左右。
废钢方面，废钢消耗主要受钢厂利润和铁废价差的影响，预计明年废钢消耗小幅增加100万吨。一方面，钢厂利润在明年预计仍难以明显改善；另一方面，由于明年原料供需格局偏宽松，铁废价差预计难有较大的扩张空间，将明显限制废钢日耗的增幅。2025年废钢价格预计将与期螺保持强相关性，螺废价差预估在700-1100元/吨区间内波动。
基于当前逻辑进行推演，2025年热卷的平衡表及库存推演如下所示。热卷预计将继续保持供需双强的格局，一季度前期库存预计略高于今年。在粗钢下游需求仍同比小幅下滑的情况下，价格中枢预计从3700元/吨下移至3500元/吨附近。考虑到美国加征一定的关税的阶段性影响，预计2025年卷螺差难以长期显著超过常规区间（100-150元/吨），后续需着重关注卷螺转产以及抢出口的影响，或存阶段性做缩卷螺差的交易机会。
